Sebuah policy paper yang ditulis Prof. Anthony Budiawan dari Political Economy and Policy Studies (PEPS) menilai persoalan utama di pasar modal Indonesia tidak hanya terletak pada pelaku pelanggaran, melainkan pada kegagalan pengawasan yang bersifat struktural dan berlangsung lama. Dalam lebih dari dua dekade terakhir, pasar modal Indonesia berulang kali dihadapkan pada praktik kejahatan kerah putih yang disebut terbuka dan sistemik, terutama manipulasi harga saham, transaksi orang dalam, serta rekayasa likuiditas.

Menurut policy paper tersebut, praktik-praktik itu menimbulkan kerugian signifikan bagi investor ritel dan berdampak lebih luas terhadap kredibilitas pasar. Dua pelanggaran yang dinilai paling merusak integritas pasar adalah transaksi orang dalam (insider trading) dan manipulasi harga saham (price fixing). Di antara keduanya, manipulasi harga disebut memiliki dampak lebih luas karena menciptakan harga semu yang menyesatkan seluruh pelaku pasar, bukan hanya pihak yang memiliki akses informasi khusus.

Policy paper itu menekankan lemahnya mekanisme deteksi dini, keterlambatan penindakan, serta ketiadaan efek jera sebagai faktor yang menciptakan lingkungan yang pada praktiknya mentoleransi manipulasi harga. Konsekuensinya, pembiaran yang berulang dinilai secara gradual menggerus kredibilitas pasar modal Indonesia di mata investor domestik maupun global, sekaligus memunculkan risiko reputasi terhadap posisi Indonesia dalam penilaian lembaga indeks internasional seperti MSCI.

Secara normatif, pasar modal seharusnya berfungsi sebagai mekanisme alokasi modal yang efisien dan transparan berbasis kinerja fundamental perusahaan. Harga saham idealnya mencerminkan ekspektasi rasional terhadap arus kas, risiko usaha, dan prospek jangka panjang. Namun, dalam praktik yang disoroti policy paper ini, fungsi tersebut dinilai kerap terdistorsi karena pasar menjadi sarana pengambilan keuntungan secara tidak sah melalui pelanggaran regulasi dan manipulasi harga yang disengaja. Distorsi itu disebut bukan sekadar penyimpangan teknis, melainkan telah membentuk pola perilaku pasar yang berulang dan dapat diprediksi.

Indikasi manipulasi, menurut dokumen tersebut, kerap muncul sejak tahap penawaran umum perdana (IPO). Harga saham saat IPO disebut tidak jarang ditetapkan jauh di atas nilai fundamental perusahaan, dengan contoh yang disebutkan adalah kasus IPO GoTo. Permintaan tinggi pada masa penawaran awal juga dinilai dapat bersifat artifisial melalui rekayasa alokasi dan partisipasi pihak tertentu untuk menciptakan kesan oversubscription.

Setelah pencatatan di bursa, saham-saham tersebut disebut dapat didorong naik secara agresif di pasar sekunder tanpa dukungan kinerja keuangan yang memadai. Kenaikan harga yang tajam kemudian membangun narasi bahwa saham IPO merupakan instrumen investasi yang hampir selalu menguntungkan, sehingga memperkuat siklus penawaran berikutnya meski berbasis manipulasi.

Policy paper itu juga menyinggung fenomena saham “gorengan” di pasar sekunder. Polanya digambarkan sebagai harga saham yang digerakkan naik dalam waktu singkat untuk menciptakan euforia, lalu mengalami koreksi tajam hingga kembali ke level awal atau bahkan menyentuh batas harga terendah bursa. Pada fase kejatuhan, kerugian disebut bersifat asimetris: pelaku manipulasi telah keluar dengan keuntungan besar, sementara investor yang masuk belakangan—sering kali investor ritel—terjebak pada saham yang tidak likuid dan kehilangan nilai.

Yang menjadi persoalan kebijakan, menurut policy paper tersebut, bukan sekadar keberadaan praktik itu, melainkan fakta bahwa fenomena saham “gorengan” dinilai telah berlangsung lama, diketahui secara luas, namun gagal diberantas secara konsisten oleh otoritas pengawas, yakni Bursa Efek Indonesia (BEI) dan Otoritas Jasa Keuangan (OJK).

Dalam perkembangannya, policy paper itu menyebut praktik manipulasi tidak hanya berdampak pada investor individu. Praktik tersebut dinilai meluas dan mulai melibatkan investor institusi yang mengelola dana publik dalam jumlah besar, sehingga meningkatkan skala dan dampak kerugian.

Kasus Dana Pensiun Pertamina disebut sebagai contoh bagaimana dana jangka panjang ditempatkan pada saham-saham dengan likuiditas semu dan harga yang telah dimanipulasi. Kerugian disebut baru terungkap menyeluruh melalui proses hukum, yang dinilai mengindikasikan kegagalan pengawasan pada tahap yang seharusnya bersifat preventif.

Policy paper itu juga menyinggung kasus Asuransi Jiwasraya, yang digambarkan memperlihatkan kegagalan lebih kompleks karena melibatkan kombinasi investasi pada saham manipulatif, rekayasa pencatatan melalui reksa dana, serta penawaran produk asuransi dengan imbal hasil tetap yang dinilai tidak sejalan dengan prinsip kehati-hatian.

Dari sisi penegakan, policy paper tersebut menilai pola pengawasan dan penindakan di pasar modal Indonesia cenderung reaktif. Intervensi regulasi dan penindakan disebut umumnya baru terjadi setelah kerugian membesar, gagal bayar terjadi, atau perkara masuk ranah pidana. Padahal, indikator awal manipulasi seperti lonjakan harga ekstrem tanpa dukungan fundamental, konsentrasi kepemilikan, dan pola transaksi tidak wajar disebut seharusnya bisa terdeteksi lebih dini melalui pengawasan berbasis risiko dan sistem peringatan dini.

Pembiaran yang berulang, menurut policy paper itu, menciptakan moral hazard regulasi. Pelaku pasar dinilai memahami bahwa peluang tertangkap relatif rendah dibanding potensi keuntungan, sehingga manipulasi harga saham menjadi strategi yang dianggap rasional, bukan anomali.

Policy paper tersebut menilai dampak kegagalan pengawasan tidak berhenti pada ranah domestik. Lembaga indeks global seperti MSCI disebut menilai pasar berdasarkan integritas, perlindungan investor, dan efektivitas penegakan hukum. Manipulasi harga yang berlangsung lama tanpa penindakan konsisten dinilai berpotensi meningkatkan persepsi risiko regulasi, menurunkan kepercayaan investor global, dan memengaruhi posisi Indonesia dalam klasifikasi indeks internasional.

Dalam konteks itu, risiko penurunan status atau tinjauan negatif oleh MSCI dinilai bukan isu teknis semata, melainkan cerminan persoalan tata kelola pasar yang lebih mendasar. Policy paper tersebut menyimpulkan bahwa tanpa reformasi mendasar dalam sistem pengawasan, penegakan hukum, dan perlindungan investor, pola kerugian berulang serta penurunan kredibilitas pasar modal Indonesia berpotensi terus berlanjut.